Lieber Investor,

immer dann, wenn die Aufmerksamkeit der Welt einseitig auf wichtige Großereignisse gerichtet ist, entgehen der Masse wichtige Entwicklungen, weil nicht oder nicht mehr ausreichend über sie berichtet wird. Die Politik ist inzwischen dazu übergegangen, dieses Phänomen in ihrem Sinn zu nutzen. Steuererhöhungen und andere beim Bürger höchst unbeliebte Gesetze werden mit Vorliebe dann beschlossen, wenn die Nation bei einer WM oder EM kollektiv vor dem Fernseher sitzt und interessiert Fußball schaut, aber vom Rest des Weltgeschehens nicht mehr viel mitbekommt. Ein Ereignis, das andere Nachrichten stark in den Hintergrund hat treten lassen, war im Januar die Amtseinführung Donald Trumps. Über sie wurde ausführlich berichtet und in den Tagen danach jedes Detail analysiert und kommentiert, vom Inhalt seiner Rede über die gewählten Worte bis hin zur Körpersprache. Auch die Börse hat die Feierlichkeiten in Washington mit großer Spannung verfolgt. An den Kursen lässt sie sich jedoch nicht ablesen, dann das Geschehen in den Tagen vor und nach der Einführung war von einer auffälligen Bewegungsarmut gekennzeichnet. In seiner Rede habe Donald Trump nicht viel Neues gesagt, meinten Markteilnehmer und Medien anschließend übereinstimmend. Für Donald Trump selbst mag diese Aussage noch stimmen. Doch neben ihm haben sich in Amerika auch noch andere Zeitgenossen, unter anderem auch wichtige Notenbanker, zu Wort gemeldet und ihre Ausführungen waren alles andere als bekannt und vorhersehbar.

Eine gravierende Veränderung der Geldpolitik kündigt sich an

Gesprochen hat der Chef der regionalen Notenbank von Philadelphia. Er erklärte, dass der Beginn der Normalisierung der FED-Bilanz bereits im Jahr 2017 beginnen könnte. Für die Märkte ist diese Aussage Sprengstoff, denn bislang ist die Wall Street davon ausgegangen, dass zunächst die Zinsen wieder auf ein normales Niveau angehoben werden und erst danach die Bilanzsumme der amerikanischen Notenbank wieder auf ein geringeres Niveau zurückgeführt wird. Weil ein Zinssatz von etwa drei Prozent allgemein als „normal“ angesehen wird, schien die Verringerung der Bilanzsumme der FED lange Zeit in weiter Ferne zu liegen, denn erst einmal müssen die Zinsen steigen und diese Anhebung soll, den bisherigen Verlautbarungen der US-Notenbank zufolge, sehr behutsam vorgenommen werden. Nun sieht es jedoch so aus, als würde die Reduktion der Bilanzsumme zeitgleich mit dem Anstieg des Zinsniveaus erfolgen. Was den Druck auf die Märkte schlagartig erhöhen würde, denn in ihrer Wirkung ist die Verkleinerung der Notenbank-Bilanz mit ein bis zwei zusätzlichen Zinsschritten pro Jahr vergleichbar. Wie groß die Gefahr ist, steht und fällt nun mit der Frage, wann die amerikanische Notenbank damit beginnt, ihre Bilanzsumme zu verkleinern und in welchem Tempo sie dabei vorgehen wird. Zwei Wege stehen dazu grundsätzlich zur Auswahl. Die FED kann Anleihen aus ihrem Bestand aktiv verkaufen oder sich darauf beschränken, die in der Vergangenheit gekauften Anleihen auslaufen zu lassen und sie nicht durch Neukäufe zu ersetzen.

Sehen wir eine schnelle oder langsame Bilanznormalisierung?

Wenn die US-Notenbank ihre Bilanzsumme verkleinert und gleichzeitig die Zinsen in kleinen Schritten regelmäßig anhebt, erhöht sich fortlaufend der Druck auf die Märkte, denn diesen wird Schritt für Schritt Liquidität entzogen. Der Chef der regionalen Notenbank von Philadelphia hat angeregt, dass dieser Prozess dann beginnen sollte, wenn die Zinsen wieder ein Niveau von einem Prozent oder höher erreicht haben. Dieses Niveau könnte bereits im Sommer erreicht sein, falls die US-Notenbank ihre Ankündigung aus dem letzten Dezember konsequent umsetzt und das Zinsniveau im laufenden Jahr in kleinen Schritten kontinuierlich anhebt. Auch Janet Yellen scheint einem derartigen Zeitplan grundsätzlich nicht abgeneigt zu sein. Konkret zum Zeitplan geäußert hat sie sich zwar bislang noch nicht, doch ihr Votum, dass eine Reduktion der Bilanzsumme eine Option sei, wenn die Zinsnormalisierung „gut unterwegs“ ist, kann durchaus in diese Richtung interpretiert werden. Dass die FED die Zinsen anhebt und ihre Bilanzsumme gleichzeitig durch Verkäufe von Anleihen reduziert, ist möglich. Es dürfte allerdings ein Weg sein, der eher als Ultima Ratio gewählt werden wird. Er könnte dann zur Anwendung kommen, wenn sich die FED im weiteren Verlauf des Jahres durch die Entscheidungen der neuen Regierung genötigt sieht, eine sehr straffe Geldpolitik einzuleiten. In diesem Fall wäre allerdings auch eine Art wirtschaftlicher und geldpolitischer Schleuderkurs zu befürchten, weil die neue US-Administration unter Donald Trump kräftig aufs Gaspedal treten und die Notenbank unter Janet Yellen gleichzeitig massiv auf die Bremse steigen würde. Zu erwarten ist ein solches Verhalten unter normalen Umständen nicht. Doch was ist unter Donald Trump schon normal? Er ist noch nicht lange genug im Amt, als dass die Märkte diese Frage wirklich verlässlich beantworten könnten.

Auch eine passive Straffung der Geldpolitik wirkt

Beschließt die US-Notenbank, ihre Bilanz allein auf normalem Weg zu reduzieren, so wird sie „nur“ die alten Anleihen auslaufen lassen und sie anschließend nicht mehr durch neue Schatztitel ersetzen. Dem Rentenmarkt „fehlt“ dann zwar der zusätzliche Verkaufsdruck durch eigene Anleiheverkäufe der FED, doch auch allein diese Maßnahme wird das Zinsniveau in den USA deutlich anheben. Wir sollten uns in diesem Zusammenhang daran erinnern, dass die Zinsen nur deshalb so schnell und so tief fallen konnten, weil die westlichen Notenbanken die alten, höher verzinsten Anleihen vom Markt genommen haben. Ohne diese zusätzliche Nachfrage aus dem Nichts wäre die gesamte Entwicklung wesentlich langsamer verlaufen. Werden die alten Staatsanleihen nicht mehr durch neue ersetzt, könnte sich die Bilanzsumme der FED allein in 2017 um 150 Milliarden Doller verringern. Im Jahr 2018 wäre mit einer weiteren Reduktion um 400 Milliarden Dollar zu rechnen und bis zum Jahr 2023 würde sich die Bilanz der FED um die gigantische Summe von 1,8 Billionen Dollar verringern. Auch eine passive Straffung der Zinspolitik wird ihre Auswirkungen haben. Sie werden vor allem an den Renten- möglicherweise aber auch an den Aktienmärkten zu spüren sein, denn es fehlt pro Jahr eine Nachfrage nach Staatsanleihen im Umfang von ca. 300 Milliarden Dollar. Hinzu kommt das fortlaufende Defizit des Staates, das je nach Ausgabefreudigkeit der neuen Regierung mit weiteren 600 bis 1.000 Milliarden Dollar  veranschlagt werden kann. Der Rentenmarkt könnte deshalb schon bald vor der Herausforderung stehen, nicht nur viel, sondern sehr viel Geld aufnehmen zu müssen. Selbst wenn die Bereitschaft dazu vorhanden sein sollte, wird dieses Geld vermutlich dem Aktienmarkt fehlen. Wird es von den Anlegern sogar von dort abgezogen, um in die „sicheren Staatsanleihen“ investiert zu werden, lässt sich das heutige Kursniveau auf keinen Fall mehr halten.

Ein Gastbeitrag von Dr. Bernd Heim.

Herzliche Grüße

Ihr Robert Sasse