Die Risiken und Nebenwirkungen, die sich Bayer mit der Monsanto-Übernahme einhandelt, sind unkalkulierbar. Monsanto ist einer der am schlechtesten beleumundeten Konzerne weltweit. Man muss kein Analyst sein, um hinter Glyphosat und gentechnisch verändertem Saatgut Risiken auszumachen.

Börsen-Zeitung: "Baumanns Weg", Kommentar zu Bayer von Annette Becker

"Lieber Werner Baumann, do it your way!" Mit diesen Worten hatte Marijn Dekkers, der zum 1. Mai ausgeschiedene Bayer-Chef, die handschriftliche Notiz bei der traditionellen Übergabe des Staffelstabs an seinen Nachfolger versehen. Wie sich zeigt, ist Baumann durchaus gewillt, einen neuen Weg einzuschlagen.

Mit der 62 Mrd. Dollar schweren Offerte für Monsanto, den weltgrößten Saatguthersteller, versucht sich Bayer nicht nur an der größten Akquisition der Firmengeschichte, sondern auch an der größten Firmenübernahme, die ein deutsches Unternehmen je anpackte. Dass Bayer das Angebot im Zweifel auch gegen den Willen des Monsanto-Managements lancieren würde, scheint ausgemachte Sache - koste es, was es wolle.

Dafür spricht nicht zuletzt der Übernahmepreis, bieten die Leverkusener doch eine Prämie von einem Drittel auf den gewichteten Durchschnittskurs der vergangenen sechs Monate. Bezahlt wird das 15,8-Fache des operativen Ergebnisses vor Abschreibungen (Ebitda). Der Kapitalmarkt gesteht Monsanto aktuell etwa das 12-fache des Ebitda zu. Damit bewegt sich Bayer zwar auf branchenüblichem Niveau - Chemchina lässt bei Syngenta das 16,6-Fache springen -, doch treiben die Relationen zur eigenen Bilanz den Investoren nicht ganz zu Unrecht Sorgenfalten auf die Stirn.

Bayer ist nach dem jüngsten Kurssturz - nicht zuletzt durch eine mehr als verbesserungswürdige Kapitalmarktkommunikation verursacht - nur noch knapp 70 Mrd. Euro schwer. Da die Übernahme vollständig in bar bezahlt werden soll, ist eine kombinierte Eigenkapital-/Fremdkapitalfinanzierung geplant im Verhältnis 25 zu 75. Faktisch wird Bayer das Grundkapital um knapp 20% erhöhen und darüber hinaus mehr als 40 Mrd. Euro an neuen Schulden aufnehmen - mehr als die Hälfte der aktuellen Marktkapitalisierung.

Der Verschuldungshebel, der derzeit grob das 1,5-Fache des Ebitda ausmacht, würde somit auf über 4 hochgezogen. Damit ist das Investment-Grade-Rating zwar nicht in Gefahr - Standard & Poor's hat in einer ersten Einschätzung schon durchblicken lassen, dass sich eine Herabstufung in Folge der Riesenakquisition auf maximal zwei Stufen, also auf "BBB", beschränken würde. Klar ist aber auch, dass sich Bayer auf die nächsten Jahre jedweden strategischen Handlungsspielraums beraubte.

Asset-Verkäufe zur Finanzierung sind - so zumindest die offizielle Lesart - nicht notwendig. Eine andere Aussage hätte allerdings auch verwundert, hätte Bayer damit doch den Wert des Covestro-Pakets - immerhin ist Bayer noch mit 64% an der Kunststoffsparte beteiligt - noch weiter verringert. Dass die Börse dem Braten dennoch nicht traut, lässt sich an der jüngsten Kursentwicklung des MDax-Werts ablesen. Gestern verloren Covestro in der Spitze mehr als 4%, nachdem der Wert in der vorigen Woche Federn lassen musste.

Strategisch, das sei an dieser Stelle klar gesagt, ist die Transaktion natürlich wertstiftend. Nicht umsonst hatte sich Monsanto im Vorjahr - wenn auch vergeblich - um die Übernahme von Syngenta, dem weltgrößten Pflanzenschutzkonzern, bemüht. Es geht darum, den Landwirten ein Rundum-sorglos-Paket anzubieten. Neues Saatgut, das Kerngeschäft von Monsanto, wird im Idealfall mit den genau darauf abgestimmten Herbiziden oder Insektiziden, der Stärke von Bayer Cropscience, kombiniert und dann als Gesamtpaket angeboten.

Bislang kooperierten die großen Agrochemiekonzerne über Lizenzvereinbarungen miteinander. Wer die besten Pflanzeneigenschaften (traits) entwickelte, hatte die Nase beim Kunden vorn. Im Zuge der jüngsten Konzentrationsbewegung - Dow Chemical und DuPont stehen vor der Fusion, Syngenta wird von Chinesen geschluckt - droht diese industrieweite Zusammenarbeit nun jedoch zum Auslaufmodell zu mutieren.

Wie in der Pharmaindustrie kommt es auch in der Agrochemie entscheidend auf die Forschungskapazitäten und -fähigkeiten an. Gerade in dieser Hinsicht macht Größe den Unterschied. Mit einem kombinierten Budget für Forschung & Entwicklung von 2,5 Mrd. Euro läge der neue Agrochemieriese von Bayer künftig unangefochten an der Spitze. Die Nummer 2, Dow und DuPont, brachten 2015 zusammen gerade einmal 1,6 Mrd. Euro auf die Waage gefolgt von Syngenta/Chemchina mit 1,3 Mrd. Euro.

Obendrein steht angesichts einer beständig wachsenden Weltbevölkerung außer Frage, dass die Agroindustrie einen Megatrend bedient. Selbst wenn es, wie aktuell, aufgrund rückläufiger Getreidepreise und rezessiver Tendenzen in einigen großen Schwellenmärkten zu einer zyklischen Schwäche kommt, sind die langfristigen Wachstumsaussichten überzeugend.

Auf einem anderen Blatt stehen die Risiken und Nebenwirkungen, die sich Bayer mit der Übernahme einhandelt. Zu nennen wäre zum einen das Integrationsrisiko, das die errechneten Synergien von 1,5 Mrd. Euro nach drei Jahren schnell zu Makulatur werden lassen kann.

Zum anderen handelt es sich bei Monsanto um einen der am schlechtesten beleumundeten Konzerne weltweit. Man muss nicht Deutscher sein, um hinter gentechnisch verändertem Saatgut Risiken auszumachen. Bayer selbst kann in diesem Thema auf einschlägige Erfahrungen zurückblicken.

Zudem lässt die brandaktuelle Diskussion um das von Monsanto entwickelte Herbizid Glyphosat aufhorchen. Das Bekenntnis in der Auseinandersetzung mit kritischen Stakeholder-Gruppen Erfahrung mitzubringen, vermag das Reputationsrisiko nicht aufzuheben.